证券时报评论员

8月19日，国际外汇市场上美元兑日元达到1:75.95，创出布雷顿体系崩溃、主要国家货币实行浮动汇率以来的新高。从2007年美国次贷危机初露端倪那时开始，日元兑美元就开始走上了新一轮大涨小回的升值之路，4年时间内日元升值幅度达到35%。近期，欧债危机和美债风险相继成为全球市场动荡源头，日元再度展现急升走势，对外贸易占有重要地位的日本难以容忍日元过强，日本央行多次入市干预，但这种单方面干预并未遏制日元升值之势，央行反而在其中遭到损失。

眼下日元的强势，并非因为日本经济形势好于美欧，而是在全球市场动荡下的避险资金回流日本所致。日本为全球主要的资本输出国，外部市场风险上升使大量日本投资者选择日元回流，从而推高日元汇率。目前日本官方外汇储备为1.15万亿美元，与此同时，日本私人部门持有的外汇资产大约有5万亿美元，私人部门庞大的外汇资产中只要一小部分撤回本土，就会形成日元升值的压力。

资金流动等因素影响可以解释汇率的短期波动，但日元的长期持续升值则主要源于日本的独特经济结构。日本经济具有亚洲社会常见的高储蓄特点，即便是进入老龄化之后中国评论网，高储蓄现象仍然没有消失。日本政府财政状况严峻，公共债务/国内生产总值(GDP)比率超过220%，从表面上看，其形势比希腊、意大利以及深受债务困扰的美国还要严重得多，但日本国债市场仍能维持着极低的利率，政府高负债也没有阻挡住日元持续的升值趋势，这是因为国内的高储蓄为政府债务提供了融资，与美国、希腊等国严重依赖外资为公共债务融资不同的是，日本公共债务90%为国内投资者持有。

高储蓄的一个结果就是造就了日本长期的贸易顺差国地位。1980年代末期日美构造协议以来，日本企业为应对日元升值而掀起海外投资，很多制造企业把产能转向东南亚和中国，但这并没有减少总体顺差增长的势头，日本与东南亚、中国之间的贸易成为顺差新的源头。高储蓄的另一个结果是日本成为全球最大的债权国，从国际投资净头寸看，日本世界上最大的债权国地位保持了20年，截至2010年底，日本海外净资产高达3.07万亿美元。

长期的顺差和债权国地位，说明日本内部需求不足、储蓄过多，不得不向外输出资本，这种在发达经济体中比较特殊的现象，构成了日元的长期升值压力，这就是为什么日元即便是在泡沫破灭之后“失去的20年”中，依然以升值为主要趋势。然而，日元升值又反过来不受日本政府和工商界的欢迎，日本央行干预汇市次数很多，而调控汇率的结果是顺差进一步累积，进一步增加升值的压力，这构成了一种矛盾的循环。可以说，日元在外汇市场的长期和短期表现，是日本国内经济结构的一个外在表征，而日本政府及社会对日元汇率的态度又是其经济发展思路的体现。

日元在过去20年来的表现，以及这种表现背后隐藏着问题，值得中国人思考，其经验教训也值得中国人借鉴。

长期以来，日元升值被国内普遍认为是导致日本“失去的20年”的罪魁祸首中国证券业协会，但这只是一种错误的成见。1980年代中期美国与日本、德国分别签署了升值协议，日元和当时德国马克都出现了升值走势招商证券，但德国经济并未因此陷入停滞。根据史料，当时日元升值并非完全受美国胁迫，日元升值在很大程度上是出于主动，且日本政府允许日元的升值幅度远高于美国期望值，甚至一度还出现了七国集团(G7)联合干预日元过快升值的行动。其次，正如后来我们看到的，日元的长期升值趋势并未削弱日本出口竞争力，贸易顺差继续有所扩大，这与近年来人民币升值而贸易顺差迭创新高相类似。在内需不足的情况下，顺差就是一个必然结果。

1980年代日元升值之后，日本经济出现的正反两方面问题可以给中国以一定的警示。反的方面有两点：一是日本政府为阻挡热钱流入，长期执行低利率政策，催发了国内资产价格泡沫化，最终泡沫的破裂毁灭了大量财富，在国民之间制造了严重的代际不公平。2005年日本央行官员公开承认，当年的低利率政策是一项错误的政策。二是日本国内的结构改革进展有限，内需始终未能有效提升，内部结构矛盾转化为外部失衡的机制未能彻底切断。

正的方面是，日本企业在资产泡沫的压力下，比较成功地实现了产业升级。泡沫导致私人部门运营成本高企，非核心制造业开始大量向外转移，日本企业在本国更加专注于核心业务的技术创新，实现了经济结构和产业结构的升级。同时，海外大量投资，也使得1990年以来GDP口径与国民生产总值（GNP）口径计算的国民财富出现较大差异，所谓失去的20年并没有人们想象的那么严重。

日本的经验揭示，一个高储蓄率和生产效率增长速度较高的经济体，其货币升值压力是一个难以被人为控制的长期过程。关键不是人为阻挡这种升值趋势，而是如何因势利导趋利避害。如果不能扩大消费内需，升值就成为必然银河证券，升值不会制造泡沫，抑制升值的不当低利率政策才是泡沫根源，当下我们最应该反思的就是这方面。另一方面，要将升值压力转化成产业升级的动力，如果刻意维护低水平出口竞争力，迟迟不让人民币浮动，那么不仅经济内部失衡和外部摩擦难以解决，而且经济转型升级的向上动力被遏制，进而陷入低水平发展的陷阱。

责任编辑：NF040