2004年到2007年的巨大成功，使但斌声名鹊起；2008年的全球金融灾难，又使他遭遇了滑铁卢。面对这场突如其来的崩溃以及公众的诸多质疑，这位价值投资的中国旗手并没有退缩，反而对价值投资有了更深刻的理解和思考。2011年8月初，深圳香蜜湖畔，针对这些新的思考，但斌在其正在装修的新办公室里接受了《投资者报》专访。

不再像原来那样死守了

《投资者报》：从2008年到现在，您如何评价和总结这几年来的投资得失？

但斌：自2004年我们公司成立到现在的七年里，按照我们的理解，在中国坚持以好企业长期竞争力的投资模式，即所谓的价值投资，总的来说还是取得了比较好的成绩。

当然这个过程也有曲折，像2008年，也是秉承长期投资这样的想法，但却受到了比较大的损失，我们对此作了总结，一个是由于市场的原因，另一个跟我们选择的企业也有很大的关系。因为在2008年时，我们持有的股票有一半以上属于周期性行业，而随着经济周期的变化，这些企业受到了非常大的影响。

2009年我们基本上就把这种周期性的企业（比如地产）换成了消费品企业，所以我们2009年的业绩达到71.64%（A股）。在香港那边，我们公开的由其他同事操作的基金回报是105.13%，实际上我负责的专户的回报基本上是180%左右，这主要是因为我们选择了腾讯这家企业中国评论网，在2009年，腾讯从48（港币）涨到168（港币）。

2010年我们在A股获得了16.56%的回报，香港那边的回报也比较平稳。今年直到目前为止，在大盘下跌的同时，我们仍然取得了正收益。

《投资者报》：这几年您取得的这些业绩，是不是和您在操作方式上作了一些调整有关，不再像以前那样“死扛”了？

但斌：这几年之所以有这样好的回报，主要是因为我们认真总结了2008年的得失，我们认为对的就要坚持，错的就要修正。一方面，要选择确定的行业去投资，选择高毛利、经得起风险的好企业去投资混沌理论，这样才可能在更稳健的增长背景下取得复利的增长，像茅台、腾讯这样优质的企业，我们认为还是长期投资的做法比较合适，包括2008年茅台和腾讯受到很大冲击的时候，我们还是坚持持有。另一方面，对错的要坚决修正，2009年我们及时把周期性企业调整到了消费品企业上去，比如，像上海家化，就对当年的净值贡献得比较多。

至于操作方式，倒是没有什么变化，我们依然还是选择皇冠上的明珠，选择好企业长期持有——这样的方式，这样的投资风格没有变化，但是我们更加注重行业和企业的选择，我们对那种波动比较大的行业的股票更谨慎了。

《投资者报》：经过这几年的实践，您对价值投资是不是有了更进一步的思考，比如，您在2008年以前的价值投资和2008年以后的价值投资有没有一些区别？

但斌：我们对价值投资的反思，主要还是针对具体行业和企业，比如说，如果要拿周期性行业的股票，最好是预先设定一个买卖点，这和止盈止损是不一样的，如果我们算好这个企业值100亿，我们50亿买了，到了80、90亿的时候就要提前做好卖出的准备，因为这种企业波幅太大，如果宏观经济不行，整个行业的估值就要下来。

我们现在会避免投资这种周期性企业，但是如果投了，我们就会在投的那一刻设定一个大概的目标，在什么样的位置会做一个卖出的决定，不会再像原来那样，不管什么样的企业都死守。

当然，我们最希望找到能够长期胜出的企业，因为我们到现在还是坚持认为，只有持有的时间足够长，才会产生足够多的收益。

重要的是企业本身

《投资者报》：价值投资强调要从企业出发，您选择好企业的标准有哪些？

但斌：第一，要看净资产收益率，最好是不带负债的净资产收益率要高一些，至少15%以上；第二，企业毛利率要高，这种企业遇到市场变化的时候才能抵御风险，如果毛利率很低，一旦市场变化就很容易变成亏损。

但对我们来说，最好的投资是卖了以后这个企业还一直在涨。如果你卖了这个股票它就跌了，那就说明你刚开始选择的时候就有问题。

《投资者报》：在A股市场，像这样的公司多吗？

但斌：这种好的企业、经得起风险的企业当然不多，但是毕竟还有，因为投资本身就是选择少数最好的企业投资，巴菲特这么多年来也就重仓投资了14个股票，其中7只股票赚了270亿美金，都是少数的公司在赚。A股市场2000多只股票，只要有10%是好公司，就有200多家好公司，这够你选的，所以这个对价值投资来说不是个问题。

《投资者报》：如果指标都差不多，您更愿意选择国企还是民企？

但斌：当然是民营企业，因为民营企业更有生命力。

价值投资的改良

《投资者报》：自近代以来，凡是从西方到东方来的，不论是什么主义还是商业模式，在初期都容易犯教条主义的错误，只有当这些东西经过改良后，才能在中国深入发展下去，您觉得价值投资是不是也需要某种改良？

但斌：其实，在中国践行价值投资，企业选择本身就是一种改良，比如说我们选择茅台，（以前）美国哪有茅台？没有！美国哪有腾讯？也没有！这种东西一定是根据中国实践选择的结果，不是生搬硬套的。

从我们对行业的选择你就知道了，比如中药，美国没有中药这个行业。我们只是根据价值投资的理论来选择企业，而不是巴菲特选什么，我们就选什么。

但价值投资的基本理论应该是放之四海而皆准的，但在不同的地区，人们对所选标的的理解会不一样，因为一个民族的生活习惯、风俗不一样，这个地区的人们一定会选择适合他本民族风俗习惯的能够长存的这种好企业。比如说日本的寺庙企业存在了1000多年，你只有去了日本才知道为什么一个修寺庙的企业可以存在1000多年。

长期看好中国经济是基石

《投资者报》：有人说，价值投资之所以能够在美国取得成功，这和美国的宏观经济相对稳定有关，但是在中国，从建国开始，特别是现在，整个宏观经济都处在巨变之中，这会不会不利于价值投资？

但斌：这个我其实不太认同，我们现在总说中国是政策市，美国怎样怎样，实际上你看美国，从巴菲特1956年开始投资到现在，你看美国经历了多少事情？越战、石油危机、尼克松下台、滞胀、9·11、信贷危机，这其中还包括17年股市只涨一点的历史……其实美国市场经历的变化比我们A股经历的还要剧烈，毕竟我们的经济和市场，从上世纪90年代到现在的20多年里，总的来说还是风调雨顺的。

《投资者报》：在您的《时间的玫瑰》这本书里，我们看到，您之所以信奉价值投资，一个根本的出发点就是您对中国经济的长期看好。

但斌：这是一个基石。

《投资者报》：但也有很多人在怀疑中国的未来。

但斌：这个怎么说呢，我的一个朋友每年都看空中国，都看空二十年了理论热点面对面，到现在中国也没空嘛。还有，我一个中欧的同学，刚听完许小年(博客)（微博）的报告，觉得中国悲观得不得了，中国就要完蛋了，但当他又去听了一堂北大教授的报告后又变得很乐观起来，因为北大教授说中国是一塌糊涂的繁荣，乱七八糟的繁荣（这看上去很乱，但主题还是繁荣）。

对于中国的未来，我比较认同黄仁宇先生的判断，中国不会乱。我相信再给二三十年的时间，中国会成为很了不起的国家。因为在这个世界上，除了犹太民族，没有任何一个民族对财富的渴望像中国一样是全民性的，可以说这个动力不可阻挡。

价值投资是一种信仰

《投资者报》：最近两年也有人说但斌变了驾照理论考试，也开始像李驰那样波段操作了，是这样吗？

但斌：没有没有！没有没有！茅台我们拿到现在也没动啊，目前还是我们的重仓股。我们是这样的，坚持该坚持的，修正该修正的。

《投资者报》：价值投资就一定不能做波段操作吗？

但斌：我不是说一定不能波段操作，只是这是在做一件很难做的事情，你可能偶尔做对一次，但长期是不可能的。彼得·林奇写过一篇文章说：“闪电打下来时你必须在 (责任编辑：佚名)