上半年业绩低于预期

公司上半年营业收入10.3亿元，同比增长16.75%，营业利润2306.17万元，同比下降46.1%，归属于母公司净利润4640万，同比增长33.4%，扣非后净利润下降26.9%，每股收益0.14元，低于我们预期。

公司主营业务收入稳定增长

公司上半年防水材料销售收入9421.7万元，同比增长30.7%，防水卷材和防水涂料分别增长49.2%和12.3%，主要来源于去年投产的岳阳项目，防水卷材、防水涂料毛利率26.4%和27.2%，分别上升2.7和下降1.53个百分点。

北京、上海以外地区销售继续快速增长

公司近几年扩张步伐很快，已形成北京、上海、湖南岳阳和辽宁锦州四大生产基地铁路客服，在建有惠州和昆明项目也将于今年年底和明年投产，投产后公司将达到防水卷材6500万平方米（是2010年的2.6倍）、高分子防水卷材500万平方米、防水涂料10万吨（是2010年的2.2倍）的产能。与此同时，公司不断加强销售网络建设，北京、上海以外的其他地区收效显著，上半年销售收入7.66亿，同比增长41.42%，占总收入比重达到74.35%，比去年同期的66.23%提高8个百分点。

扩张带来公司各项费用显著增加

由于公司正处于快速扩张期，其人员储备、销售网络和市场推广直接带来各项费用大幅增加。公司销售费用、管理费用、财务费用上半年各增加47%、65.4%和126.77%，费用率为11.8%、9.6%和2.3%，，比同期上升2.45、2.83和1.13个百分点。公司上半年支付给员工的各项费用已达到9209万，比去年同期增加61%，经营活动现金净流量-2.81亿元，比去年同期下降28%。

防水材料用途较广

防水材料应用由房屋建筑领域为主逐步扩大到高速铁路、高速公路和城市路桥、地铁及城市轨道、机场和水利设施等基础设施工。我们认为高铁降速会给公司带来一定负面影响中国评论网，但是其他领域如保障房、水利、地铁建设也会带来需求增长，此外，伴随在建项目陆续投产和公司近年来重点加强的渠道销售日益成熟，公司未来收入和盈利将获得双丰收。

盈利预测和投资建议

上半年业绩低于预期铁路网，我们对今年盈利调整，预计2011-2013年EPS为0.48/0.76/0.92元，三年CAGR38.7%，目前股价15.2元93年广九铁路广告，2011PE为30倍，给予公司股价"增持"评级。

风险提示

资金压力继续加大；原材料价格上涨过快；下游需求萎缩。